美联储持续缩减资产负债表，这加剧了规模达20万亿美元的美国国债市场的低流动性和高波动性，令人质疑美联储是否需要重新考虑这一策略。

为了抽走在新冠疫情期间注入经济的流动性，美联储的量化紧缩（QT）已经持续了五个月。但美联储的资产负债表规模仍高达8.7万亿美元，仅略低于近9万亿美元的峰值。

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自今年9月以来，美联储每月缩表速度达到950亿美元，这意味着其将不再将到期美国国债和抵押贷款支持证券的本金和利息进行再投资。

然而，在美联储激进的加息周期中，美国国债存在潜在的流动性和波动性问题。这些问题还可以追溯到2008年全球金融危机后，美国制定的银行业监管规定所引发的长期结构性问题。

一些分析师认为，尽管美联储决心缩减资产负债表规模，但如果投资者所面临的那些问题失控，美联储可能会停止或暂停缩表。研究机构BCA Research的美国债券策略师Ryan Swift在研报中写道，

“可以想象，如果债券波动率继续上升，我们可能会看到2020年3月的情况重演。美联储将被迫结束QT，并大量购买国债。”

瑞银经济学家上个月表示，到2023年，美联储的资产负债表缩减将面临几大难题，这将促使美联储在2023年6月前后大幅放缓或完全停止缩表。

投资者关注的一个关键指标是新发行国债相较于已发行国债的流动性溢价。其中，已发行国债是指较早发行的国债，占流通中国债总额的大部分，但只占日交易量的25%左右。

在市场压力大的时候，新发行国债通常较已发行国债有溢价。根据BCA Research的数据，新发行10年期国债较同档已发行国债的溢价位于至少2015年以来的最阔水平。

摩根士丹利在一份研报中指出，已发行的美国10年期国债的流动性受损最严重，其次是20年期和30年期美债，以及5年期美债。管理860亿美元资产的资管公司Harris Associates投资组合经理Adam Abbas表示：

“QT在某种程度上间接加剧了流动性的匮乏。当这么大的买家（买入量占市场的40%）不但不再购买债券，而且还成为净卖家，就会产生衍生效应。”

买卖价差扩大

市场参与者表示，低流动性加剧了美国债市的波动性，并且扩大了买卖价差。这意味着参与者购买债券时较以往需支付更多，而卖出债券的所得则减少。

衡量美国国债预期波动性的ICE美银波动指数（ICE BofA Move index）上周五为128.44。分析师表示，这一水平表明债券市场预计未来一个月美国国债收益率平均波动将达8个基点。在过去10年中，收益率平均波幅仅约为2-3个基点。

可以肯定的是，美国国债市场的流动性问题多年来一直在悄悄发酵，这与全球金融危机后制定的金融业监管规则有关。

BCA Research美国债券策略师Ryan Swift表示，虽然自2008年以来美国国债市场大幅增长，但交易商的中介活动仍不活跃，并指出监管规定降低了交易商在国债市场开展此类活动的吸引力。

交易商通常通过为客户交易提供中介服务来提高市场流动性，例如当缺少买家时，将客户的卖单先存放起来。然而，美联储在解决中介问题上无能为力。分析师表示，只有当市场像疫情期间那样脱离基本面时，美联储才能介入市场并购买债券，而这可能意味着停止量化宽松（QE）。

目前，很少有市场参与者设想美联储会结束或暂停QT，因为通胀的一个重要构成因素就是疫情时期的QE带来的流动性。Curvature Securities执行副总裁Scott Skyrm表示，

“如果你承认这5万亿美元（QE计划）中的一部分正在推动当前的通胀，那么解决通胀问题的办法就必须包括缩表。”

“这就是两难境地。如果美联储过多地缩减系统公开市场账户（SOMA）投资组合，他们会在市场造成破坏；可如果不这样做，我们就无法摆脱通胀泥潭。”