经典的“石油冲击”剧本又一次上演。上周末，沙特与俄罗斯等一些欧佩克+成员国陆续宣布减产计划，此时举例去年给油市带来巨震的俄乌冲突才过去没多久。类似的供应冲击在上世纪70年代造成了全球经济的混乱。

(相关资料图)

市场的立即反应是，这将使世界重新陷入通胀的泥潭。当布伦特原油周一亚盘开盘上涨8%时，这似乎得到了证实。三周前，硅谷银行的倒闭导致宏观叙事一夜之间巨变，现在欧佩克+的减产似乎成了让辩论焦点重新转向通胀和更高利率的推手。

不过，市场没过多久就消化了这一冲击。事实上，自新冠疫情爆发以来，甚至自2008年全球金融危机以来，一些较强的市场相关性正在减弱，增长正在取代通胀成为最令人担忧的问题。

油价与股票和通胀预期的关系生变

油价上涨可以是需求和经济实力增长的一个指标，在这种情况下，它也意味着通胀风险，以及股票相对于债券的强劲表现。自2018年底以来，这一点尤其明显，在整个新冠疫情时期，股票和石油密切相关，但在去年夏天分道扬镳。

如果要解释背后原因的话，那就是石油消费被视为全球需求的代表。石油和股票的分道扬镳是在俄乌冲突后油价达到极限之后发生的。从那时起，油价的下降让人们感到宽慰，因为美国和欧洲经济不会被无法忍受的能源成本所挤压。因此，油价上涨不再被视为股市的好消息。

与此同时，石油和长期通胀预期之间的关系更加模糊。短期来看，油价上涨意味着近期通胀预期也会上升，因为能源是通胀的重要组成部分。而未来10年的油价应该与整体通胀预期无关。然而，自全球金融危机以来，10年期通胀保值债券（TIPS）的盈亏平衡通胀率与油价之间的联系一直是牢不可破的：

这与TIPS交易员倾向于使用石油期货作为对冲工具有关，但也确实表明，油价上涨会提高未来通胀预期的观点已在投资者心理中根深蒂固。然而，周一，欧佩克+的减产消息引发10年期TIPS的盈亏平衡通胀率下跌2.2个基点，目前为2.305%，这一水平意味着欧佩克+并没有让市场对通胀得到控制的信念动摇。债券收益率全线下跌，也与油价上涨将推高通胀的预期相悖。美国股市小幅上涨，主要得益于能源股的大幅上涨。

可以看出，最重要的是，欧佩克+的行动目前并不被视为会导致严重通胀。截至周一收盘，布伦特原油的涨势略有回落，至6%。对于任何持有原油期货的人来说，这都是一个好日子，但从大背景来看，这并不是一个特别引人注目的事件。原油价格往往是多变的，自俄乌冲突带来的冲击消退后，油价也有过几次这样规模的单周涨幅。

欧佩克+减产并非“游戏规则的改变者”

尽管欧佩克+减产无疑是一个重大举措，但人们认为它并没有像上个月的银行业危机或去年秋天的英国国债危机那样改变游戏规则。为什么呢？部分原因在于交易员开始怀疑石油生产商通过限制供应来保持价格上涨的能力。独立投资研究公司TS Lombard全球经济学家Konstantinos Venetis表示：

“一般来说，石油市场持续好转的秘诀是积极的需求惊喜，而不是先发制人的供应削减。就像2022年秋季宣布的减产一样，这基本上是一种防御性举措，目的是希望世界经济在2023年避开严重的衰退。我们的感觉是，在这个关头，具备粘性的油价更有可能拖累经济增长，而不是遏制已经开始的全面反通胀进程。对债券而言，这意味着通胀担忧再度抬头导致的收益率飙升可能是短暂的。对股市而言，油价走强（如果有的话）将对已经下滑的盈利预期施加压力。

这是一个被普遍接受的观点。Miller Tabak + Co.首席市场策略师Matt Maley写道，供应驱动的价格飙升与需求驱动的价格飙升是两码事：

“如果石油价格由于供应问题而不是需求问题保持高位，那么供应引起的价格上涨将对需求产生负面影响。换句话说，高油价并不表示需求回升。相反，它将像上世纪70年代那样造成经济增长下滑。供应减少导致的油价上涨对经济体来说不是好事，尤其是很可能即将面临信贷供应大幅收缩的经济体。”

除此之外，人们普遍认为，欧佩克+的这一举动从根本上是防御性的，是对价格下跌的回应。Longview Economics的经济和市场分析师Bradley Waddington指出：

“虽然欧佩克+减产在短期内提振了价格，但公告的性质揭示了一些潜在的看跌因素。特别是，减产是为了应对油价下跌而宣布的，这进一步凸显了欧佩克+是“价格响应者”而非“价格制定者”。换句话说，这表明欧佩克+仅在油价已经走软后才削减供应。由此可知，除非油价进一步下跌，否则欧佩克+不太可能再次减产，即油价可能不得不进一步跌破65美元左右，才能促使欧佩克+再次削减供应。”

根据Longview的计算，欧佩克+的减产举措应该会在今年年底之前使供需平衡，而此前他们还宣称市场处于供应过剩的轨道上。也就是说，减产是“投降”而非“秀肌肉”的举动。

经济增长前景成为主要担忧

市场对欧佩克+减产消息的接受度也与周一美国供应管理协会（ISM）公布的制造业采购经理人指数（PMI）有很大关系。调查凸显增长前景现在可能成为比通胀更严重的问题。衡量经济风险的一项经典指标是企业的补库周期。如果公司增加了库存，然后新订单下降，可能的解决方案将是削减生产（大概率会导致裁员）。

值得注意的是，ISM的库存指数自去年6月以来一直超过新订单指数，这是自上世纪70年代中期以来持续时间最长的一次，如下图所示（以六个月的移动平均值来以消除偶尔出现的大波动）。

在过去半个世纪中，新订单相比库存的低迷程度只有三次达到类似的糟糕水平，分别是1973年第一次石油禁运后的灾难性衰退、2009年全球金融危机最严重的时候，以及2020年新冠疫情导致的停产。

与此同时，ISM价格指标下跌，表明成本推动的价格增长正在消退，而其总体指标进一步下降至暗示衰退的区域：

花旗全球财富北美投资主管Kristen Bitterly评论说，市场行为“非常有趣”，因为是有关欧佩克+减产的消息，然后是制造业数据。她的解释是，这一消息组合可能有助于抑制通胀：

“什么会提振消费者信心和消费支出？如果欧佩克+的减产导致能源价格（主要是汽油）将变得更加昂贵，那么这将很快改变消费者的消费模式和行为。从通胀的角度来看，现在更多的压力显然集中在服务领域。如果我们看到汽油价格最终受到影响，并迫使消费者在春季和夏季开始之际做出一些具有挑战性的决定，那么这些领域的消费者支出实际上可能会出现更实质性的下降。

今年美国的汽油价格仍然维持在无法让政府放心的水平，但至少让拜登在政绩上说得过去。而从当前水平持续上升将表明增长希望受到严重限制：

没有人认为欧佩克+的减产是个好消息，但对这一举措的接受度表明全球环境正在发生变化，目前主要的担忧是经济放缓的可能性。

迟钝的企业盈利预期将迎暴击？

今年全球经济陷入衰退的可能性已经有所上升。在最新的制造业调查公布之前，大西洋两岸已经出现了一系列银行倒闭，而主要央行持续收紧政策的滞后影响还在“虎视眈眈”。

但是，尽管人们对经济即将出现下滑几乎达成共识，但市场上一个重要的角落似乎并不同意。企业盈利预期还在暗示一切都会好起来。

虽然分析师们在今年早些时候大幅下调了对每股收益的预期，但许多人并没有下调对第二和第三季度的预期，法国兴业银行首席量化策略师安德鲁·拉普索恩（Andrew Lapthorne）指出：

“如果他们打算这样做，这应该会在未来几周内发生。在没有任何指引下调的情况下，很难将市场最新的衰退观点与仍然强劲的企业利润相结合。”

此外，与全球同行相比，美股的远期市盈率仍然高得多，这表明盈利下滑对股价的负面影响可能还需要很很长一段时间消化：

对于一些人来说，盈利评级没有下调可能有点令人意外，因为一般来说，经济衰退往往与盈利衰退重叠。下图显示了过去50年的七次经济衰退。仔细观察，只有两次衰退中出现盈利上升——即上世纪70年代和80年代的滞胀环境中。2020年的利润下滑相对温和，因为科技行业的巨大收益抵消了其他领域的亏损。

可以肯定的是，对于一些预计分析师无论如何都会下调预期的人来说，这种说法可能毫无意义——他们经常这样做。外媒汇编的数据显示，自去年6月以来，标普500指数成分股公司对2023年的盈利预期一直在下降。分析师预计今年标普500指数的每股收益将为219美元，较2022年6月的峰值下降12%，而2024年受到的打击将更大。

无论如何，根据Bitterly的说法，企业下一季度的业绩将“非常非常关键”，因为金融紧缩的滞后性将影响企业盈利。这可以从费用控制的角度看出来。企业将不得不削减成本以保持利润，这符合美联储控制通胀的愿望。

富国银行股票策略主管Chris Harvey认为，即将到来的财报季很可能是接下来几个艰难季度的第一个。他表示，经济衰退前的这段时期通常具有挑战性，尤其是在美联储和美国经济都无法救助表现不佳的公司的情况下。在周一的一份声明中，他写道：

“最令人难以接受的财报季之一。随着经济衰退的阴影逐渐显现，如果每股收益出现重大偏差，可能会让制造比前几个季度更大的损失。目前仍难以确定风险最大的公司，但周期性较强的公司（尤其是金融类公司）可能会因每股收益疲软而遭受更大的亏损。”

美国财报季将于下周末拉开帷幕。投资者最好保佑它不会如Harvey预测的那样悲观。