尽管大多数金融专家一直将股票或大宗商品视为市场危机的潜在催化剂，但随着利率飙升至10多年来未达水平，一种尚未得到普遍关注的危机传染源悄然出现：今年的融资成本猛升正在导致“资本市场上使用衍生品对冲自身发债的借款人面临一代人难得一遇的现金荒”，这迫使许多借款者争相寻找额外的资金，以满足他们在互换合约头寸上面临的追加保证金通知。
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通常情况下，大多数债券发行人，无论是银行、企业还是公共部门的借款人，都会将其固定利率债务的现金流转换为浮动利率。这么做固然可以短期内降低融资成本，但如果利率突然飙升，他们就很容易受到流动性紧缩的影响。这是因为，许多借款人已经同意在其头寸价值亏损时，向他们的互换交易商提供抵押品或变动保证金。
本来这些借款人也没面临那么高的风险，因为各央行过去十年都保持超低利率，利率飙升的情况很少见。但今年随着各国央行都意识到其控制高通胀的行动已经远远落后于曲线，情况变得大不相同。Refinitiv数据显示，10年期美元互换利率在6月中旬达到3.5%的十一年高位，虽然此后已回落到约2.8%，但过去12个月里仍翻了一倍多。其他发达国家的互换市场也出现了类似的上涨行情。
对那些已转换为较低水平浮动利率的发债公司来说，这样的波动可能触发数百亿美元的追加保证金通知，迫使他们在很多企业仍然面临挑战的时刻投入更多现金，尤其是在债务发行市场。一些银行家认为，这促使对商业票据和回购协议等短期资金的需求增加，而今年这些资金的交易量已经激增。
花旗集团（Citigroup）利率和外汇私募部门主管巴维特•阿格拉瓦尔（Bhaavit Agrawal）表示:
“随着利率上升，这些发行人可能不得不在其掉期交易中缴纳大量的变动保证金，以覆盖这些头寸一切按市值计价的变动。
鉴于（美元和欧元）的利率过去十年左右普遍呈下降趋势，今年是债券发行人将首次出现因债务对冲导致流动性持续外流。”
他补充称，“发行人现在需要额外的流动性，他们正试图从任何可能的渠道找到资金”。
据一位银行家向媒体透露，10年期美元互换利率上升200个基点会使对冲固定利率的发行人在该头寸上面临约20%的资金浮动。因此他们可能将不得不将大约五分之一的原始借款金额作为抵押品。该银行家形容这样的投入“是巨大的”。
有多巨大呢？按照IFR的克里斯•惠特尔（Chris Whital）的说法，准确推算整个行业到底有多大的追加保证金规模是很难的。但是，通过金融机构的债券发行量可以得出一个粗略的估计，毕竟这些机构主要受其掉期抵押协议的约束。
IFR数据显示，金融机构去年仅在美洲就发行了1.6万亿美元固定利率债券，当时10年期美元互换利率平均为1.4%。保守估计，如果只有一半的发行债券被换成浮动利率，那么互换利率攀升约200个基点的年内峰值就意味着，这些发债公司的变动保证金要求将增加约1600亿美元。
与此同时，短期融资市场确实出现了流动性需求大幅增加的迹象。芝加哥商品交易所集团（CME Group）固定收益交易平台BrokerTec的数据显示，今年早些时候，许多欧盟市场的回购利率比2021年初更低。这表明抵押品稀缺，尤其是在核心市场的某些特定债券中。另外，5月和6月欧洲回购市场的日均交易量创下新纪录，在截至6月17日一周达到3740亿欧元的峰值，当时互换利率也达到高位。
BrokerTec全球负责人约翰•爱德华兹(John Edwards)表示:
“5月和6月平均每日回购交易量显著增加的部分原因在于，银行互换交易室满足额外保证金要求的需求增加。这一动向的背景是，过去三年左右，回购市场（尤其是欧洲）活动大幅增长。交易商希望通过高质量的流动资产满足其财务和资本需求，因此作为一种有担保的融资形式的回购需求持续增长。”
IFR进一步指出，近年来，鉴于监管机构对衍生品用户的要求，针对互换合约风险提供抵押品成为越来越普遍的现象。根据ISDA数据，截至去年底，那些规模最大的互换交易商在未清算衍生品交易中持有2860亿美元初始保证金，是2017年底水平的两倍多。
现在大多数金融公司必须提供保证金，且越来越多的公共部门和企业发行人也自愿签署协议。去年，顶级交易商收取的保证金中有近30%来自并非监管要求的交易。
同意提交保证金既有好处，也有潜在的风险。北欧投资银行（Nordic Investment Bank）融资与投资者关系主管延斯•赫勒鲁普（Jens Hellerup）表示，对该行来说，签署抵押品可以在互换交易对手间双向传递的双向协议是“积极的”，帮助公共部门借款人在近些年将融资计划规模扩大到60亿至80亿欧元。他说：
“双向协议为我们提供了更好的定价，但更重要的是，它确保我们在需要的时候总是能够很好地进入衍生品市场。当我们只有一份单向协议时，一些银行不愿意报价给我们。”
Hellerup称，北欧投资银行对其衍生品投资组合进行了压力测试，以确保其在未来12个月始终有足够的流动性提供抵押品。“如果市场大幅波动，我们将需要重新进行压力测试，这可能意味着我们必须提供更多资金，但这对我们来说不是大问题，因为我们的融资计划规模相对较小。我们的融资成本很低，所以持有过剩流动性的成本不高”。
瑞典国家债务办公室（Swedish National Debt Office）是另一个拥有双向保证金协议的公共部门借款人。该公司的外汇和基金经理艾克森（Erik Akesson）表示，由于利率上升以及部分掉期交易转移资金，他们不得不提供更多抵押品。他补充称，幸运的是，这“没有对我们产生任何重大影响”，因为其掉期业务“规模相对有限，我们只使用现金作为抵押品”。
但也有迹象表明，并非所有人都觉得安心。一位资深交易员表示，在利率波动如此剧烈的情况下，保证金优化以及如何最优化地管理保证金波动已成为与客户讨论的主要话题。
“追加的保证金已经大幅上涨”，这名交易员表示，“它增加了回购融资市场的压力，在这些市场，人们可以为追加保证金而筹集现金。这一段时间以来，我们已经看到欧洲的抵押品稀缺。”
银行家们表示，许多借款人正通过商业票据市场筹集短期资金，以满足追加保证金的要求。根据美联储的数据，截至7月19日，美国商业票据的年平均发行量为1220亿美元，较去年增长24%。
“成本最低的办法是借入短期商业票据，但这当然会带来风险”，花旗集团的Agrawal说。
那些认为利率会持续走高的人可能会发行固定利率债券，前提是他们可以进入一级市场，而其他人可能会发行更多的浮动利率票据以调整其债券发行对利率的敏感性。IFR数据显示，2022年上半年，浮动利率票据占美洲金融债券发行的36%，高于去年的28%。
“不同的发债人有不同的方法。换言之，八仙过海、各显神通”。Agrawal说，到目前为止，互换债务可能还没有成为重大危机的根源。现在交易员的定价显示，他们预计下一次衰退会导致广泛的曲线倒挂，利率正在快速下降。然而，如果有个交易对手方已经资不抵债，并且每天都通过短期融资市场为自己融资。在这种情况下，将有另一个引发世纪大爆仓的Archegos横空出世，只是届时灾难不是发生在股市，而是债市。
据一份起诉书，Bill Hwang和Patrick Halligan利用杠杆扩大Archegos的市场头寸，导致Archegos的仓位总规模在爆仓之前从100亿美元膨胀至1600亿美元的高位。
