2022年夏天，一位名为周劼的年轻人通过直白的权力与财富炫耀，暴露了中国经济运行中一种鲜少被外界关注的主角：地方国资麾下那些封闭而隐秘的国有企业。他们通常在某些垂直行业内充当着亦官亦商的角色，凭借垄断地位积攒雄厚财力。

(资料图片)

在“周劼事件”中，其家族关系裙带及所涉及的人物大多来自于江西交通系统，其中多家涉事公司的母公司为江西省交通投资集团有限责任公司（后简称“江西交投”）。

半个月前，也正是这家国有企业牵头的江西国资联合体以88.79亿元的对价通过协议转让的方式，接盘了“明天系”在国盛金控（核心资产为国盛证券）所持有的50.43%的所有股权。

至此，在拿下国盛证券6年后，杜力、张巍等“明天系”人马最终完成胜利大逃亡。而这背后，让人匪夷所思的是：

6年前，杜力、张巍也正是从江西交投等主要股东手中收购了国盛证券的股权，帮助“明天系”将国盛证券从中江信托（后更名为“雪松信托”）剥离，前者通过隐瞒实控人等违规操作，按一般资产重组的方式神奇地实现国盛证券借壳上市。

然而，江西国资麾下一众企业在2016年卖出股权时的价格相较于2022年买回时的价格则要低得多，后者已是前者的2.54倍。如果将其视作一笔纯财务投资，杜力、张巍在6年时间内获得的年复合增长率高达16.81%。

但是，留作未解的问题是：对于国资股东，如此低卖高买，浮亏几何？

当我们站在2022年夏天回看“明天系”的过去多年，时常会惊叹于这家资本集团一系列眼花缭乱却有恃无恐的灰色操作。2016年春天，将当时尚属于中江信托旗下的国盛证券借壳华声股份（后更名为“国盛金控”）在A股上市就是其中一例。

在当时的中江信托，由“明天系”总计持股71.3005%，江西财政厅、江西财投等江西国资总计持股21.14%。

在完成借壳上市之前，国盛证券是“明天系”当时实控的中江信托的子公司，持股比例为58.01%，第二大股东则是江西国资背景股东，总计持股40.99%，包括赣粤高速等7家国企（赣粤高速由江西交投持股90%）。

具体股权结构及持股数如下：

在这9大股东中，除中江信托外，其他8大股东均为国资控股或独资（锦峰投资系中国烟草全资所有）企业。但是，如果穿透中江信托中的江西国资持股，那么，在国盛证券的股权结构中，国资股东的持股总计占比就高达54.25%。（赣粤高速、江西财投、江西投资、江西能源、江西地矿、江西地勘、江西医药总计持股41.99%，透过中江信托持股12.26%）。

也就是说，对于国盛证券这一重要资产，国资背景股东持股比例较高，对于“明天系”则只是孙公司，对其并不能完全掌控。应对这种局面，“明天系”要完成绝对控盘，必要的方案是稀释国资股东股权。

上市增发股份是可行的办法之一。但是，如果要上市或借壳上市在当时都是难度极大、耗时漫长且成功率并不高。

如我们后来所见，“明天系”在2015年采取方案是：由杜力、张巍两人走到台前，先收购华声股份这个壳，再通过华声股份对国盛证券发起收购。且因杜、张二人当时隐瞒了与“明天系”存在实控人一致的情况，这就规避了借壳上市的严格审批。

这笔蛇吞象式的交易在历经不到一年时间即成功实施。2016年3月份，华声股份通过发行股份和支付现金的方式收购国盛证券100%股份获批。交易中对国盛证券的定价为69.3亿元，PB 为2.12倍，现金和股份发行各付一半。

在这笔交易中，“明天系”实际支出的资金总额为34.65亿元 ，收获为：杜、张二人成为国盛证券大股东，持股39.54%，加上北京岫晞等其他“明天系”背景股东，“明天系”总计持股为50.43%。

而中江信托则在交易后持股剩余16.11%，成为第二大股东。原来的8家国资股东持股则被稀释更多，成为普通小股东，并被清出董事会。

在杜张二人运作的这笔环环相扣的交易中，国资股东收获几何呢？我们的计算如下：

其中，8家国资股东以及中江信托中江西国资股东，总计收获现金18.8亿元，并持有交易后国盛金控总计14.96%的股权。

成功运作国盛证券借壳上市之后的几个月，2016年末，杜力、张巍掌控下的国盛金控即刻开始对外发债融资。不到两年时间，国盛金控总计募资50亿元。

其中，在2016年当年就成功发行了一笔规模为10亿元、4年期的公司债，以及一笔规模为20亿元、5年期的私募债。2017年，国盛金控再度发行一笔20亿元的私募债。

2017年春天，“明天系”的命运急转直下，国盛金控在此之后在公开市场的融资动作就此中止。而因时移世易，时至今日，国盛金控与中江信托还在为当初借壳上市时设立的对赌协议而展开旷日持久的诉讼拉锯，并正在将后来接盘中江信托的雪松控股拉入泥潭，那是另外一个请君入瓮故事。

2020年7月17日，“明天系”麾下一众金融机构被接管，国盛证券正在其中，缘由正是“因隐瞒实际控制人或持股比例”。当年8月份，杜力背后的一众“凤凰系”公司作为国盛金控的实控人也被证监会立案调查，案由是“信披违法违规”。

2021年，接管满一年后，国盛证券等“明天系”金融机构再被延长接管期限，从2021年7月17日起至2022年7月16日止。

正是在此期间，杜力、张巍以及“明天系”其他股东启动谋划将在国盛金控所持有的所有总计50.43%股权全部出让。

直到2022年7月15日，这些股权等来了接盘人，但接盘人不是别人，正是当初卖出股权的江西国资企业。

7月15日晚间，国盛金控公告，公司50.43%的股份合计9.75亿股股权以88.79亿元的交易对价，通过协议转让的方式被江西国资联合体拿下。江西交投成为第一大股东，江西国资委在时隔6年后成为控股股东及实控人。

江西国资联合体具体包括五家，除了江西交投外，还包括江西财投、南昌金融控股有限公司、江西省建材集团有限公司、江西江投资本有限公司。其中，江西交投与江西财投均是6年前国盛证券的老股东。

而这一次，为了接回这些股权，江西国资的代价是什么呢？首先，此时的国盛金控的整体定价已经从当初69.3亿元攀升至176亿元，涨幅154%。

更不论自2022年7月14日公告控股股东变更复牌以来，国盛金控股价遭遇连续阴跌，至7月29日半个月时间里已跌至8.02 元，较国资受让价每股已跌去1.09元。也就是说，88.79亿元的交易对价，在公布后的半个月时间里，已浮亏达10亿元之巨。

对于江西国资而言，这是一场低卖高买的交易。更无奈的是，他们接回的还是当初那笔优质资产吗？

杜力、张巍接手之前的国盛证券，公司在2013年至2014年业绩情况如何呢？其2013 年度、2014 年度的归母净利润分别为1.09亿元、2.78亿元。

而如今，他们买回股权时的国盛证券业绩又是如何呢？2018年至2020年，国盛金控合计亏损7.95亿元。2021年获得净利润7700万元，但到了2022年一季度，又出现亏损3900万元。

更麻烦的是，如上文所提及的，国盛金控在6年前发出的那三笔债券，至今还有两笔总计26亿元余额未能偿付，且均已发生展期。

而这些债务风险，是有待江西国资接盘后化解的。

结语

一笔国有资产漂流6年，江西国资最终承担如此巨大成本。我们认为这并非其预料不到的，更主要的原因料是因国盛证券接管期已至，为了化解“明天系”遗留风险，守住江西券商牌照，其不得不完成的“特别任务”。

然而，这仅仅是第一步，留给江西国资的更多考验， 还有上文提及的国盛金控与原中江信托因当初借壳上市时设立的对赌协议而展开的旷日持久的司法拉锯。毕竟，那也是始作俑者明天系因“左手倒右手”而遗留的另一个更大风险。